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30 Ottobre 2013

Il regolamento Consob in materia di crowdfunding: la disciplina delle offerte

Di cosa si tratta

Con il “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line” la Consob, in attuazione degli artt. 50-quinquies e 100-ter del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 ha dettato la disciplina regolamentare in materia di equity crowdfunding (si veda “Società innovative: promozione e raccolta di capitali: crowdfunding”).
Come si è già avuto modo di rilevare, gran parte del Regolamento è dedicata alla disciplina dei gestori dei portali, alle modalità e ai requisiti per l’iscrizione nell’apposito registro e agli obblighi informativi gravanti sui gestori stessi, in relazione all’attività di sollecitazione all’investimento che viene svolta (si veda “Il Regolamento Consob in materia di crowdfunding: la disciplina dei gestori e gli obblighi informativi”).
Solo in due articoli e in alcune altre sedi sparse, il Regolamento considera la disciplina specifica delle offerte che vengono fatte dalle società “emittenti” tramite i portali on-line, considerando anche alcuni aspetti esecutivi nei rapporti con gli investitori.
I due articoli in questione (artt. 24 e 25) costituiscono la terza e ultima parte del Regolamento, intitolata “Disciplina delle offerte tramite portali”.
L’art. 24 (Condizioni relative alle offerte sul portale) prevede che il gestore del portale on-line, al fine dell’ammissione dell’offerta sul portale, deve verificare che lo statuto o l’atto costitutivo dell’emittente abbiano determinati contenuti.
In particolare, deve essere previsto, in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali o dalle altre categorie di investitori “qualificati” che abbiano acquistato o sottoscritto strumenti finanziari offerti tramite portale, il diritto di recesso dalla società ovvero il diritto di co-vendita delle proprie partecipazioni nonché le relative modalità e condizioni di esercizio nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta, trasferiscano il controllo a terzi. Tali diritti sono riconosciuti per almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta.
Il diritto di recesso a favore degli investitori non qualificati ha il senso di fare in modo che questi non siano tenuti a “subire” un eventuale passaggio del controllo societario a terzi diversi dai soci che controllavano la società emittente al momento della sottoscrizione dell’offerta; il diritto di co-vendita è invece volto a fare in modo che il piccolo investitore non qualificato possa beneficiare dell’eventuale operazione di cessione del controllo societario, facendo in modo che il nuovo socio entrante sia tenuto a comprare anche le quote del socio di minoranza, se questo lo richiede.
Il Regolamento prevede inoltre che eventuali patti parasociali debbano essere comunicati alla società nonché pubblicati nel sito internet dell’emittente. Anche questa deve essere una mera previsione statutaria, la cui esistenza è verificata dal gestore al fine di ammettere l’offerta sul portare on-line; ciò significa che il gestore non è tenuto a verificare (né si vede come potrebbe farlo) l’esistenza di patti parasociali e l’effettiva comunicazione alla società.
Sempre il gestore, “ai fini del perfezionamento dell’offerta” sul portale, deve verificare che una quota almeno pari al 5% degli strumenti finanziari offerti sia stata sottoscritta da investitori professionali o da fondazioni bancarie o da incubatori certificati di start-up innovative (art. 25, comma 5, del d.l. 179/2012).
Come illustrato l’art. 24 stabilisce dunque dei requisiti formali (clausole statutarie e sottoscrizione del 5% da parte degli investitori qualificati), affinché le offerte delle società emittenti possano essere ammesse on-line.
Va ricordato comunque quanto disposto dall’art. 16 del Regolamento e dai contenuti dell’Allegato 3, vale a dire tutte le informazioni specifiche relative all’offerta che l’emittente è tenuta a fornire al gestore e che questi è tenuto a pubblicare sul portale. Queste informazioni hanno carattere sostanziale, nel senso che dovrebbero porre in grado l’investitore di valutare la bontà dell’operazione; l’emittente è responsabile della veridicità e della completezza delle informazioni che fornisce, che non sono verificate né dalla Consob, né tanto meno dal gestore del portale.
Una disposizione particolare del Regolamento è quella dell’art. 15, comma 2, relativa proprio alle modalità di accesso alle informazioni e alla sezione del portale in cui è possibile aderire all’offerta: il gestore deve infatti assicurare che gli investitori non qualificati, per accedere a queste sezioni, abbiano preso visione di una serie di documenti informativi e abbiano risposto a un questionario “comprovante la piena comprensione delle caratteristiche essenziali e dei rischi principali connessi all’investimento in start-up innovative per il tramite di portali”, nonché abbiano dichiarato “di essere in grado di sostenere economicamente l’eventuale intera perdita dell’investimento che intendono effettuare”.
Il secondo articolo da considerare nella Parte Terza del Regolamento è l’art. 25 (Costituzione della provvista e diritto di revoca) che disciplina alcuni aspetti esecutivi relativi agli ordini di sottoscrizione delle offerte.
Innanzitutto si prevede che la provvista necessaria al perfezionamento degli ordini di adesione alle offerte è costituita in un conto indisponibile intestato all’emittente acceso presso le banche o le imprese di investimento a cui sono trasmessi gli ordini.
In secondo luogo, gli investitori diversi dagli investitori professionali che hanno manifestato la volontà di sottoscrivere strumenti finanziari oggetto di un’offerta condotta tramite portale, hanno il diritto di revocare la loro adesione quando, tra il momento dell’adesione all’offerta e quello in cui la stessa è definitivamente chiusa, sopravvenga un fatto nuovo o sia rilevato errore materiale concernenti le informazioni esposte sul portale, “che siano atti a influire sulla decisione dell’investimento”.
Il diritto di revoca può essere esercitato entro sette giorni dalla data in cui le nuove informazioni sono state portate a conoscenza degli investitori. Nei casi di esercizio del diritto di recesso o del diritto di revoca, nonché nel caso di mancato perfezionamento dell’offerta, i fondi relativi alla provvista prevista tornano nella piena disponibilità degli investitori.
La disposizione dell’art. 25 è per certi aspetti legata a quella dell’art. 17 del Regolamento (Obblighi relativi alla gestione degli ordini di adesione degli investitori).
Questa norma prevede, in via generale, che il gestore assicuri che gli ordini di adesione alle offerte ricevuti dagli investitori siano trattati in maniera rapida, corretta ed efficiente; registrati in modo pronto e accurato; e trasmessi, indicando gli estremi identificativi di ciascun investitore, secondo la sequenza temporale con la quale sono stati ricevuti.
Fatto questo, le banche e le imprese di investimento curano il perfezionamento degli ordini che ricevono per il tramite di un gestore e tengono informato quest’ultimo sui relativi esiti, assicurando che, per ciascuna offerta, la provvista necessaria al perfezionamento degli ordini sia costituita nel conto indisponibile intestato all’emittente.
Una disposizione particolare è però quella di cui all’art. 17, commi 3 e 4, che opera una distinzione in ordine agli obblighi di banche e imprese di investimento in relazione alla tipologia di investitori.
Ancora una volta, infatti, in via generale è previsto che “le banche e le imprese di investimento che ricevono gli ordini operano nei confronti degli investitori nel rispetto delle disposizioni applicabili contenute nella Parte II del Testo Unico e nella relativa disciplina di attuazione”: il Testo Unico citato è quello della finanza (d.lgs. 58/1998) e la disciplina richiamata è la c.d. Mifid.
Questa disciplina però non si applica quando ricorrano le seguenti condizioni: a) gli ordini sono impartiti da investitori-persone fisiche e il relativo controvalore è inferiore a 500 euro per singolo ordine e a 1.000 euro considerando gli ordini complessivi annuali; b) gli ordini sono impartiti da investitori-persone giuridiche e il relativo controvalore è inferiore a 5.000 euro per singolo ordine e a 10.000 euro considerando gli ordini complessivi annuali.
A tale scopo, il gestore del portale sarà tenuto ad acquisire dall’investitore, con modalità che ne consentano la conservazione, un’attestazione con la quale lo stesso dichiara di non aver superato, nell’anno solare di riferimento, le soglie sopra previste. A tal fine rilevano gli importi degli investimenti perfezionati per il tramite del portale al quale sono trasmessi gli ordini nonché di altri portali.
Viene in questo modo introdotta una “soglia di rilevanza” dell’investimento, al di sotto della quale non si applica la disciplina Mifid.
A questo riguardo sorge il problema dell’individuazione delle “disposizioni applicabili” di cui alla Parte II del Testo Unico, posto che il rinvio compiuto dal Regolamento è generico e non fatto a specifiche norme, bensì quelle “applicabili”. Basti pensare che la Parte II del T.U.F. (d.lgs. 58/1998) comprende gli articoli dal 5 al 60-ter, dettando la disciplina degli intermediari in materia di vigilanza, autorizzazione ai servizi e attività di investimento, svolgimento dell’attività, offerte fuori sede, gestione collettiva del risparmio, fondi comuni, sicav, ecc. Alla luce di quanto espresso dalla Consob in un recente documento illustrativo dell’agosto 2013, l’esenzione relativa alla disciplina Mifid è quella sui servizi di investimento, che prevede una serie di obblighi informativi e di comportamento nei confronti degli investitori (tra cui la c.d. “profilatura della clientela”), che pertanto non è obbligatoria per le operazioni che abbiano valori inferiori alle soglie indicate.

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