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23 Luglio 2013

Il regolamento Consob in materia di crowdfunding: la disciplina dei gestori e gli obblighi informativi

Di cosa si tratta

A distanza di oltre sei mesi dall’introduzione delle novità legislative in materia di equity crowdfunding (legge 17 dicembre 2012, n. 221 di conversione del D.L. 18 ottobre 2012, n. 179; si veda l’articolo “Società innovative: promozione e raccolta di capitali: crowdfunding”) e all’esito di un processo di consultazione pubblica sul tema, in data 26 giugno 2013 la CONSOB ha emanato il “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line” ai sensi dell’articolo 50-quinquies e dell’articolo 100-ter del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 e successive modificazioni.
Come illustrato dalla Consob, il decreto crescita bis del 2012, introducendo gli articoli 50-quinquies e 100-ter nel TUF in materia di “Gestione di portali per la raccolta di capitali per le start-up innovative” e di “Offerte attraverso portali per la raccolta di capitali”, aveva delegato la Consob ad adottare le relative disposizioni di attuazione.
Per “equity crowdfunding” si intende la possibilità per le imprese (normalmente neo-costituite) di raccogliere capitali di rischio (“funding”) per il tramite della rete internet svolgendo quindi un appello al pubblico risparmio rivolto a un elevato numero di destinatari (“crowd”) che nella prassi effettuano investimenti di modesta entità.
L’Italia è il primo Paese in Europa a dotarsi di una simile normativa.
Il Regolamento di attuazione è composto da 25 articoli ed è suddiviso in tre parti che trattano, rispettivamente:

  1. le disposizioni generali;
  2. il registro e la disciplina dei gestori di portali;
  3. la disciplina delle offerte tramite portali.

Al Regolamento sono poi allegati:

  • le istruzioni per la presentazione della domanda di iscrizione nel registro dei gestori;
  • lo schema della “Relazione sull’attività d’impresa e sulla struttura organizzativa”;
  • lo schema per la pubblicazione delle “Informazioni sulla singola offerta”, che comprendono, tra l’altro, un’avvertenza, le informazioni sui rischi, sull’emittente, sugli strumenti finanziari e sull’offerta.

I soggetti interessati dalla disciplina di attuazione sono fondamentalmente tre, così definiti:

  1. i “gestori”, vale a dire i soggetti che esercitano professionalmente il servizio di gestione di portali per la raccolta di capitali di rischio per le start-up innovative;
  2. gli “emittenti”, cioè le società start-up innovative che cercano di reperire i capitali;
  3. gli “investitori”, vale a dire i soggetti disponibili a investire i loro capitali; a loro volta, gli investitori possono essere “ordinari” oppure possono essere i c.d. “clienti professionali di diritto”.

Questi ultimi sono definiti in un altro regolamento Consob e sono: (1) i soggetti che sono tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati finanziari, siano essi italiani o esteri quali: a) banche; b) imprese di investimento; c) altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati; d) imprese di assicurazione; e) organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi; f) fondi pensione e società di gestione di tali fondi; g) i negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci; h) soggetti che svolgono esclusivamente la negoziazione per conto proprio su mercati di strumenti finanziari e che aderiscono indirettamente al servizio di liquidazione, nonché al sistema di compensazione e garanzia (locals); i) altri investitori istituzionali; l) agenti di cambio; (2) le imprese di grandi dimensioni che presentano a livello di singola società, almeno due dei seguenti requisiti dimensionali: – totale di bilancio: 20.000.000 EUR; – fatturato netto: 40.000.000 EUR; – fondi propri: 2.000.000 EUR; (3) gli investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre operazioni finanziarie.
Se questi sono i tre attori principali della scena del crowdfunding, va osservato che il Regolamento in questione si occupa sostanzialmente di disciplinare l’attività dei “gestori” dei portali, a cui è dedicata ampia parte del testo emanato. Solo nell’art. 24 (“Condizioni relative alle offerte sul portale”) si considerano alcuni requisiti che devono avere lo statuto o l’atto costitutivo delle start-up “emittenti”, mentre nell’art. 25 (“Costituzione della provvista e diritto di revoca”) viene considerata la posizione degli “investitori” in relazione all’operazione di finanziamento e al diritto di recesso.
In questo articolo esaminiamo la disciplina specifica dei “gestori” e i loro obblighi in relazione alle offerte di investimento e alle informazioni pubblicate.
La prima parte del Regolamento è dedicata all’istituzione del Registro nel quale devono essere iscritti i gestori e nel quale devono essere pubblicati:

  • a) il numero d’ordine di iscrizione;
  • b) la denominazione sociale;
  • c) l’indirizzo del sito internet del portale e il corrispondente collegamento ipertestuale;
  • d) la sede legale e la sede amministrativa;
  • e) la stabile organizzazione nel territorio della Repubblica, per i soggetti comunitari;
  • f) gli estremi degli eventuali provvedimenti sanzionatori e cautelari adottati dalla Consob.

La domanda di iscrizione nel Registro è predisposta in conformità a quanto indicato nell’Allegato 1 ed è corredata di una “Relazione sull’attività d’impresa e sulla struttura organizzativa”, ivi compresa l’illustrazione dell’eventuale affidamento a terzi di funzioni operative essenziali, redatta in osservanza di quanto previsto dall’Allegato 2.
L’Allegato 1 prevede, tra le altre cose, che il gestore produca la documentazione attestante i requisiti di onorabilità dei soggetti che detengono il controllo del gestore: per le persone fisiche, occorre una dichiarazione sostitutiva della certificazione antimafia e un’autocertificazione sull’insussistenza di una delle situazioni di cui all’art. 8 del Regolamento (interdizione dai pubblici uffici, determinate condanne penali, ecc.); per le persone giuridiche, va invece allegato il verbale del consiglio di amministrazione da cui risulti effettuata la verifica dei requisiti in capo agli amministratori e al direttore ovvero ai soggetti che ricoprono cariche equivalenti nella società.
Per quanto riguarda la “Relazione sull’attività di impresa e sulla struttura organizzativa”, prevista dall’Allegato 2, gli oneri del gestore sono molti, perché deve:

  • – descrivere in maniera dettagliata le attività che intende svolgere. In particolare: le modalità per la selezione delle offerte da presentare sul portale; l’attività di consulenza eventualmente prestata in favore delle start up innovative in materia di analisi strategiche e valutazioni finanziarie, di strategia industriale e di questioni connesse; se intende pubblicare informazioni periodiche sui traguardi intermedi raggiunti dalle start-up innovative i cui strumenti finanziari sono offerti sul portale e/o report periodici sull’andamento delle medesime società; se intende predisporre eventuali meccanismi di valorizzazione periodica degli strumenti finanziari acquistati tramite il portale ovvero di rilevazione dei prezzi delle eventuali transazioni aventi ad oggetto tali strumenti finanziari; se intende predisporre eventuali meccanismi atti a facilitare i flussi informativi tra la start-up innovativa e gli investitori o tra gli investitori; altre eventuali attività.
  • – fornire in maniera dettagliata almeno le seguenti informazioni: una descrizione della struttura aziendale (organigramma, funzionigramma ecc.) con l’indicazione dell’articolazione delle deleghe in essere all’interno dell’organizzazione aziendale e dei meccanismi di controllo predisposti nonché di ogni altro elemento utile ad illustrare le caratteristiche operative del gestore; l’eventuale piano di assunzione del personale e il relativo stato di attuazione, ovvero l’indicazione del personale in carico da impiegare per lo svolgimento dell’attività; i sistemi per gestire gli ordini raccolti dagli investitori; le modalità per la trasmissione a banche e imprese di investimento degli ordini raccolti dagli investitori; una descrizione della infrastruttura informatica predisposta per la ricezione e trasmissione degli ordini degli investitori (affidabilità del sistema, security, integrity, privacy ecc.); il luogo e le modalità di conservazione della documentazione; la politica di identificazione e di gestione dei conflitti di interesse; la politica per la prevenzione delle frodi e per la tutela della privacy; l’eventuale affidamento a terzi della strategia di selezione delle offerte da presentare sul portale; la struttura delle commissioni per i servizi offerti dal gestore.

Sulla domanda di iscrizione al Registro, la Consob delibera entro 60 giorni e può respingere la richiesta qualora accerti la mancanza dei requisiti previsti e quando “dalla valutazione dei contenuti della relazione prevista all’Allegato 2 non risulti garantita la capacità della società richiedente di esercitare correttamente la gestione di un portale” (art. 7, c. 5). Questa dizione è decisamente ampia e lascia spazi forse eccessivi di discrezionalità nella valutazione, che potrebbero dar adito a problemi operativi in caso di rigetto della domanda di iscrizione ed eventuale opposizione. Occorrerà quindi prestare molta cautela sul punto, anche perché i contenuti della Relazione di cui all’Allegato 2 sono tanti e di diversa portanza e quindi bisognerà capire quale sarà l’orientamento della Consob e la rilevanza che darà ai vari punti.
Per quanto concerne il profilo dei requisiti soggettivi, il Regolamento prevede che, oltre ai requisiti di onorabilità che devono avere i soci che detengono il controllo, gli amministratori e coloro i quali svolgono attività di direzione e controllo devono anche essere in possesso di ulteriori requisiti specifici. Infatti, oltre all’onorabilità già illustrata (mancanza di condanne penali, non interdizione, ecc.), gli amministratori devono essere scelti in base ai criteri “di professionalità e competenza, fra persone che hanno maturato una comprovata esperienza di almeno un biennio nell’esercizio di:

  • a) attività di amministrazione o di controllo ovvero compiti direttivi presso imprese;
  • b) attività professionali in materie attinenti al settore creditizio, finanziario, mobiliare, assicurativo;
  • c) attività d’insegnamento universitario in materie giuridiche o economiche;
  • d) funzioni amministrative o dirigenziali presso enti privati, enti pubblici o pubbliche amministrazioni aventi attinenza con il settore creditizio, finanziario, mobiliare o assicurativo ovvero presso enti pubblici o pubbliche amministrazioni che non hanno attinenza con i predetti settori purché le funzioni comportino la gestione di risorse economico-finanziarie”.

Inoltre, possono far parte dell’organo amministrativo, ma in ruoli non esecutivi, anche soggetti che abbiano maturato “una comprovata esperienza lavorativa di almeno un biennio nei settori industriale, informatico o tecnico-scientifico, a elevato contenuto innovativo, o di insegnamento o ricerca nei medesimi settori”, purché però la maggioranza dei componenti del consiglio di amministrazione possieda i requisiti sopra illustrati.
È inoltre vietato assumere incarichi di amministrazione, direzione e controllo in più gestori, salvo che si tratti di società appartenenti allo stesso gruppo.
Se, per qualsiasi motivo, vengono meno i requisiti di onorabilità, il gestore è cancellato dal registro, a meno che tali requisiti non siano “ricostituiti” entro due mesi, durante i quali però il gestore non può pubblicare nuove offerte e quelle in corso rimangono sospese.
Gli artt. 13 – 21 del Regolamento trattano delle “regole di condotta” del gestore, il quale “opera con diligenza, correttezza e trasparenza evitando che gli eventuali conflitti di interesse che potrebbero insorgere nello svolgimento dell’attività di gestione di portali incidano negativamente sugli interessi degli investitori e degli emittenti e assicurando la parità di trattamento dei destinatari delle offerte che si trovino in identiche condizioni”.
Sul fronte delle informazioni, il gestore rende disponibili agli investitori, “in maniera dettagliata, corretta, chiara, non fuorviante e senza omissioni, tutte le informazioni riguardanti l’offerta che sono fornite dall’emittente affinché gli stessi possano ragionevolmente e compiutamente comprendere la natura dell’investimento, il tipo di strumenti finanziari offerti e i rischi ad essi connessi e prendere le decisioni in materia di investimenti in modo consapevole”.
Per la miglior tutela degli investitori non professionali, il gestore deve richiamare l’attenzione “sull’opportunità che gli investimenti in attività finanziaria ad alto rischio siano adeguatamente rapportati alle proprie disponibilità finanziarie”; in ogni caso il gestore assicura agli investitori diversi dagli investitori professionali “il diritto di recedere dall’ordine di adesione, senza alcuna spesa, tramite comunicazione rivolta al gestore medesimo, entro sette giorni decorrenti dalla data dell’ordine”.
Una previsione particolare è quella dell’art. 15 (Informazioni relative all’investimento in start-up innovative), che prevede l’obbligo da parte del gestore di fornire una serie di informazioni in merito alle caratteristiche generali dell’investimento e che riguardano: a) il rischio di perdita dell’intero capitale investito; b) il rischio di illiquidità; c) il divieto di distribuzione di utili; d) il trattamento fiscale di tali investimenti (con particolare riguardo alla temporaneità dei benefici ed alle ipotesi di decadenza dagli stessi); e) le deroghe al diritto societario nonché al diritto fallimentare previste dal decreto (si veda l’articolo già citato: “Società innovative: promozione e raccolta di capitali: crowdfunding”); f) i contenuti tipici di un business plan; g) il diritto di recesso, ai sensi dell’articolo 13, comma 5 e le relative modalità di esercizio.
Oltre agli obblighi informativi generali, il gestore deve poi pubblicare (art. 16 del Regolamento) in relazione a ciascuna offerta specifica:

  • a) le informazioni indicate nell’Allegato 3 e i relativi aggiornamenti forniti dall’emittente, portando ogni aggiornamento a conoscenza dei soggetti che hanno aderito all’offerta;
  • b) gli elementi identificativi delle banche o delle imprese di investimento che curano il perfezionamento degli ordini;
  • c) le informazioni e le modalità di esercizio del diritto di revoca;
  • d) la periodicità e le modalità con cui verranno fornite le informazioni sullo stato delle adesioni, l’ammontare sottoscritto e il numero di aderenti.

Esaminando brevemente l’Allegato 3 sopra citato, il Regolamento prevede che il gestore pubblichi a chiare lettere un’Avvertenza preliminare a ogni offerta e “con evidenza grafica”, specificando che “Le informazioni sull’offerta non sono sottoposte ad approvazione da parte della Consob. L’emittente è l’esclusivo responsabile della completezza e della veridicità dei dati e delle informazioni dallo stesso fornite. Si richiama inoltre l’attenzione dell’investitore che l’investimento in strumenti finanziari emessi da start-up innovative è illiquido e connotato da un rischio molto alto.”
Sempre l’Allegato 3 dettaglia poi le informazioni specifiche relative al singolo emittente e alla singola offerta che devono essere pubblicate.
In relazione alla società emittente devono essere fornite:

  • a) una descrizione dell’emittente, del progetto industriale, del relativo business plan;
  • b) la descrizione degli organi sociali e del curriculum vitae degli amministratori;
  • c) la descrizione degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta, dei diritti ad essi connessi e delle relative modalità di esercizio;
  • d) la descrizione delle clausole predisposte dall’emittente con riferimento alle ipotesi in cui i soci di controllo cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta (le modalità per la way out dall’investimento, presenza di eventuali patti di riacquisto, eventuali clausole di lock up e put option a favore degli investitori ecc.) con indicazione della durata delle medesime.

In merito all’offerta devono essere pubblicate:

  • le condizioni generali dell’offerta, ivi inclusa l’indicazione dei destinatari, di eventuali clausole di efficacia e di revocabilità delle adesioni;
  • le informazioni sulla quota eventualmente già sottoscritta da parte degli investitori professionali;
  • l’indicazione di eventuali costi o commissioni posti a carico dell’investitore; – la descrizione delle modalità di calcolo della quota riservata agli investitori professionali;
  • le indicazione delle banche e delle imprese di investimento cui saranno trasmessi gli ordini di sottoscrizione degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta e descrizione delle modalità e della tempistica per l’esecuzione dei medesimi, nonché della sussistenza di eventuali conflitti di interesse in capo a tali banche e imprese di investimento;
  • le informazioni in merito alle modalità di restituzione dei fondi nei casi di legittimo esercizio dei diritti di recesso o di revoca, nonché nel caso di mancato perfezionamento dell’offerta;
  • termini e condizioni per il pagamento e l’assegnazione/consegna degli strumenti finanziari sottoscritti;
  • informazioni sui conflitti di interesse connessi all’offerta, ivi inclusi quelli derivanti dai rapporti intercorrenti tra l’emittente e il gestore del portale,;
  • informazioni sullo svolgimento da parte dell’emittente di offerte aventi il medesimo oggetto su altri portali;
  • la legge applicabile e il foro competente;
  • la lingua o le lingue in cui sono comunicate le informazioni relative all’offerta.

Tutte queste informazioni, come specificato nell’Avvertenza preliminare, sono fornite dalla società emittente e non dal gestore, né sono verificate dalla Consob: non viene dunque fornita alcuna “garanzia” in ordine alla completezza e veridicità dei dati pubblicati, salva ovviamente la responsabilità della società emittente, che tuttavia è un soggetto per sua natura “debole” anche e soprattutto dal punto di vista patrimoniale per far fronte a eventuali pretese risarcitorie.
Dal canto suo, il gestore è tenuto ad assicurare “l’integrità delle informazioni ricevute e pubblicate” e quindi deve dotarsi di sistemi operativi affidabili e sicuri, deve individuare le fonti di rischio operativo e predisporre procedure e controlli adeguati, anche al fine di evitare discontinuità operative, oltre ad appositi dispositivi di backup. Inoltre il gestore è tenuto a conservare per almeno 5 anni la documentazione contrattuale connessa alla gestione del portale (ricezione e trasmissione ordini, conferme, accettazioni).
Sul piano sanzionatorio, va ricordato il contenuto dell’art. 50-quinquies del T.U.F., il quale stabilisce che “i gestori di portali che violano le norme del presente articolo o le disposizioni emanate dalla Consob in forza di esso [vale a dire il Regolamento in commento, n.d.r.], sono puniti, in base alla gravità della violazione e tenuto conto dell’eventuale recidiva, con una sanzione amministrativa pecuniaria da euro cinquecento a euro venticinquemila. Inoltre, l’art. 22 del Regolamento prevede che la Consob, in caso necessità e urgenza, possa disporre la sospensione cautelare dell’attività del gestore, per un periodo non superiore a novanta giorni, qualora sussistano fondati elementi che facciano presumere l’esistenza di gravi violazioni di legge ovvero di disposizioni generali o particolari impartite dalla Consob atte a dar luogo alla radiazione dal registro.
In sintesi, la disciplina dei gestori dei portali per la raccolta dei capitali di rischio, così come delineata dal Regolamento commentato, risulta essere molto penetrante e caratterizzata da obblighi importanti a carico di questi soggetti. Il che si giustifica in ragione della delicatezza dell’attività, relativa alla raccolta di danaro presso il pubblico. Tuttavia, proprio perché la finalità originaria del d.l. 179/2012 era la creazione di piattaforme online per “la facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte delle start-up innovative”, il rischio è che tali obblighi pregiudichino la volontà di avviare l’attività di gestore di questi portali, che costituiscono lo strumento per consentire appunto alle start-up di presentare i propri progetti e ottenere le risorse finanziarie necessarie per realizzarli.

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