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10 Luglio 2020

Intermediazione finanziaria: natura aleatoria dei contratti Swap

Il mondo dei derivati è particolare e molto articolato. Negli anni scorsi la loro diffusione è stata di rilievo, ma presto ci si è accorti della particolare pericolosità quando non siano funzionali ai reali obbiettivi.
Un quadro sistematico dei tipi e delle normative è stato mirabilmente tracciato da una sentenza del Tribunale di Roma alla quale ha contribuito il tecnico che ha svolto la consulenza. Ci riferiamo alla sentenza del Tribunale di Roma in data 3 marzo 2020, sentenza n. 4658, pubblicata il 3 marzo 2020 ha compiutamente disaminato il caso di due contratti IRS sottoscritti: uno contratto derivato (IRS) del 22/6/2007 con scadenza 29/6/2012 ed estinto e contratto derivato (IRS) del 15/7/2008 con scadenza al 31/12/2028, che ponevano il tema di chiarire la loro natura.
La definizione in uso, adottata dalla Consob in alcune sue delibere, li identifica con quei contratti atipici mediante i quali due parti si accordano per scambiarsi, in base a regole e formule prestabilite, dei flussi finanziari futuri, il cui ammontare è determinato in relazione ad un valore sottostante: al termine del periodo fissato, il contratto verrà normalmente eseguito mediante il pagamento del differenziale. In base al tipo di parametro o variabile di mercato preso in considerazione per determinare la natura dei flussi di cassa, che genera differenti combinazioni di contratti, si possono distinguere: swap di valute (currency swap), swap su merci (commodity swap), swap sul rischio di credito e swap su tassi di interessi, quali quelli oggetto di causa.
La materia, all’epoca del primo contratto (giugno 2007), era disciplinata, quanto alla normativa primaria, dal D.Lgs. 58/1998 (TUF), entrato in vigore l’1/7/1998, così come in vigore era il Regolamento Consob n° 11522/1998 (normativa di rango secondario), mentre all’epoca del secondo (luglio 2008) era disciplinata sempre dal D. Lgs. 58/1998 (TUF), come modificato in forza del D. Lgs. 164/2007 entrato in vigore in data 1/11/2007, dal Regolamento Consob n° 16190/2007 del 29/10/2007; attualmente è in vigore il Regolamento Consob n° 20307 del 15 febbraio 2018.
Il contratto di swap su tassi di interessi, denominato anche interest rate swap, o IRS, si configura quando le parti si accordano per scambiarsi i flussi di cassa che hanno natura di interessi, calcolati su un capitale di riferimento di un determinato ammontare (detto capitale “nozionale”, che non è oggetto di effettivo scambio tra le parti) per tutta la durata del contratto. Cioé con tale contratto le parti si impegnano a versare e a riscuotere, a date prestabilite, importi determinati in base al differenziale di tassi di interesse diversi (ad esempio, il differenziale tra un tasso fisso ed uno variabile).
Gli elementi fondamentali di un IRS, da definire in sede di stipula dei contratti, sono:
la data di stipulazione del contratto (trade date); 2) il capitale di riferimento, detto “nozionale” (notional principal amount), che non viene scambiato tra le parti, e serve unicamente per il calcolo degli interessi; 3) la data di inizio (effective date) dalla quale cominciano a maturare gli interessi (normalmente due giorni lavorativi dopo la trade date); 4) la data di scadenza (maturity date o termination date) del contratto; 5) le date di pagamento (payment dates), e cioè le date in cui vengono scambiati i flussi di interessi; 6) il livello del tasso fisso, pagato da una delle controparti; 7) il tasso variabile di riferimento pagato dall’altra e la relativa data di rilevazione (fixing date). Tale tasso, in genere, è individuato nel tasso interbancario europeo (Euribor) o londinese (Libor – London Interbank Offer Rate), desumibili dal mercato sulla base delle dichiarazioni delle principali banche, rispettivamente, europee e londinesi.
Particolare rilievo ha il “capitale nozionale”, che può essere fisso (bullet IRS), in cui si persegue la copertura dei rischi di oscillazione degli interessi relativi ad un finanziamento di medio-lungo termine, in cui il capitale venga restituito interamente solo alla scadenza, o a scalare nel tempo (amortising IRS), come nel caso in cui la copertura sia riferita ad un finanziamento che prevede un piano di ammortamento del capitale da restituire. La forma più semplice di IRS è quella denominata Plain Vanilla (o fixed to floating interest rate swap). Nel plain vanilla le parti (cliente e banca) si scambiano flussi di denaro, applicando al nozionale rispettivamente un tasso di interesse fisso e un tasso variabile, quest’ultimo rilevato sul mercato alle date di pagamento dei flussi. In realtà, non avviene mai lo scambio delle intere cedole di interessi, ma soltanto del differenziale generato fra interessi a debito ed a credito.
Dagli anni ’90 accanto ai plain vanilla le banche hanno introdotto dei nuovi strumenti derivati, detti strutturati, che combinano il classico plain vanilla con opzioni di tipo “cap” o “floor”. L’opzione “cap” (letteralmente “cappello”) è un’opzione che fissa un tasso massimo all’oscillazione verso l’alto del tasso variabile; in tal modo, per tassi al di sopra della soglia stabilita si attiva l’opzione e, quindi, ci si protegge dall’aumento dei tassi. L’opzione “floor” (letteralmente pavimento), invece, è un’opzione che fissa un limite minimo all’oscillazione del tasso variabile e serve a proteggere da un eccessivo ribasso dei tassi. La composizione tra l’acquisto di un’opzione “cap” e la vendita di un’opzione “floor” genera un contratto “collar” (letteralmente ‘colletto’), mediante il quale viene fissata una fascia di oscillazione del tasso variabile individuato.
Inoltre, il contratto di swap può essere stipulato sia al fine di perseguire una finalità di copertura (con l’obiettivo, cioè, di contenere il rischio derivante dall’oscillazione dei tassi di interesse in relazione ad un sottostante impegno finanziario) sia al fine di perseguire una finalità puramente speculativa (con l’obiettivo, quindi, di guadagnare “scommettendo” sull’evoluzione dei tassi). Indipendentemente dalla finalità per la quale viene stipulato, il contratto di swap è un contratto aleatorio.
In tale senso si è anche pronunciata la Corte di Cassazione a Sezioni Unite (12 maggio 2020, n. 87701), che ha confermato la natura aleatoria anche se il tema principale sottoposto era l’ammissibilità dal ricorso a questo mezzo per i Comuni.
È consolidato l’orientamento giurisprudenziale e dottrinale, che include la fattispecie atipica nell’ambito dei contratti in cui l’entità della prestazione dipende da fatti incerti o ignoti alle parti, al pari delle scommesse e dei giochi autorizzati, di alcune forme di rendita e per certi versi anche delle assicurazioni (cfr. Cass. 10598/2005, che definisce il domestic currency swap come “…contratto aleatorio, con il quale due parti si obbligano, l’una all’altra, a corrispondere alla scadenza di un termine, convenzionalmente stabilito, una somma di denaro (in valuta nazionale) quale differenza tra il valore (espresso in valuta nazionale) di una somma di valuta estera al tempo della conclusione del contratto e il valore della medesima valuta estera al momento della scadenza del termine stabilito” e anche Corte Cost. n. 52/2010, che dà atto del “…carattere intrinsecamente aleatorio…” dei “…contratti aventi ad oggetto strumenti finanziari derivati …”).
Il carattere aleatorio del contratto di swap si desume in via interpretativa anche dal dato normativo offerto dall’art. 23, 5° comma, del TUF, il quale statuisce che “nell’ambito della prestazione dei servizi e attività di investimento, agli strumenti finanziari derivati, nonché a quelli analoghi individuati ai sensi dell’articolo 18, co. 5, lettera a), non si applica l’art. 1933, cod. civ.”, in base al quale è previsto che “non compete azione per il pagamento di un debito di giuoco o di scommessa, anche se si tratta di giuoco o di scommessa non proibiti”. L’esclusione dell’applicabilità dell’arto 1933 c.c. ha, infatti, senso nei limiti in cui il legislatore ritenga che la natura giuridica del derivato come scommessa autorizzata possa comportare l’applicazione della c.d. eccezione di gioco.

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