a cura di Avv. Donato B. Quagliarella

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Con l’espressione “lock-up” si contraddistingue l’accordo con il quale gli azionisti si impegnano ad astenersi dal compiere operazioni di vendita delle azioni senza il preventivo consenso scritto di uno o più soci della società per un determinato periodo, alla fine del quale le parti saranno libere di liquidare la posizione.

Il Regolamento del Nuovo Mercato Organizzato e Gestito da Borsa Italiana S.p.a., deliberato dall’Assemblea del 29 aprile 2004 e approvato dalla Consob con delibera n. 14555 del 18 maggio 2004 ed entrato in vigore il 21/06/2004, in proposito prevede all’Articolo 2.2.3 il lock-up, chiamando l’istituto: “Impegni temporanei degli azionisti”.

Il Regolamento prevede che gli azionisti che abbiano assunto tale qualità nei 12 mesi precedenti la data di presentazione della domanda di ammissione alle negoziazioni, nonché i soci fondatori, gli amministratori e i dirigenti e le società che svolgano attività da almeno tre anni e il cui capitale sia detenuto per un 10 per cento da investitori istituzionali, assumono l’impegno, dalla data di presentazione della domanda, a non vendere, offrire, costituire in pegno e, in generale, a non compiere operazioni aventi ad oggetto un quantitativo almeno pari all’80% delle azioni ordinarie dell’emittente da essi detenute alla data di presentazione della domanda. L’impegno ha una durata di un anno dalla data di avvio delle negoziazioni e si estende alle azioni acquistate da tali soggetti prima di tale data.

Per il regolamento questo impegno non si applica agli azionisti diversi dagli amministratori, dai dirigenti e i soggetti indicati, che detengano una partecipazione inferiore al 2% del capitale rappresentato da azioni ordinarie. L’impegno non si applica alle azioni destinate all’offerta finalizzata alla quotazione e a quelle destinate al servizio della green-shoe per il quantitativo esercitato.

Borsa Italiana si riserva di assoggettare al vincolo gli azionisti che abbiano assunto tale qualità nei 12 mesi prima della presentazione della domanda sempreché si tratti di partecipazioni di controllo.

I manager e gli amministratori, che diventino azionisti tra la data di presentazione della domanda e la data dell’avvio delle negoziazioni, assumono l’impegno per la durata di un anno a partire dalla data di avvio delle negoziazioni.

Qualora Borsa Italiana abbia accordato all’emittente la deroga, la durata degli impegni temporanei degli azionisti è di due anni a partire dalla data di presentazione della domanda e gli impegni temporanei degli azionisti hanno ad oggetto: per il primo anno di durata, un quantitativo pari al 100% delle azioni ordinarie dell’emittente possedute da tali soggetti alla data di presentazione della domanda o acquistate tra tale data e quella di avvio delle negoziazioni e per il secondo anno di durata, un quantitativo almeno pari all’80%.

Ciascuno dei soggetti indicati è tenuto a depositare le azioni oggetto dell’impegno in un conto titoli, impartendo al depositario istruzioni irrevocabili affinché non vengano eseguite, senza esplicito assenso scritto della Borsa, operazioni aventi ad oggetto le azioni vincolate. Gli impegni temporanei degli azionisti non trovano applicazione nei casi di adesione ad un’offerta pubblica di acquisto o di scambio, nonché nei casi di successione, mentre, in presenza di operazioni straordinarie relative all’emittente, su richiesta motivata dello stesso, Borsa Italiana può derogare alle disposizioni. Ai fini della concessione della deroga, Borsa Italiana terrà conto dell’adempimento di impegni analoghi in altro mercato regolamentato, del periodo intercorrente tra la prima quotazione e la domanda di ammissione alle negoziazioni nel Nuovo Mercato e della realizzazione di un’offerta al pubblico finalizzata alla quotazione in Italia.

La Borsa può accordare una deroga agli impegni al fine di consentire operazioni di prestito titoli. Alla data di estinzione del prestito, il soggetto depositario comunica a Borsa Italiana l’avvenuto deposito delle azioni oggetto del prestito estinto. La durata del prestito non può eccedere la durata dell’impegno assunto e le azioni sono assoggettate nuovamente all’impegno.

Gli accordi di lock-up per la SEC (Securities and Exchange Commission), l'organo di vigilanza della borsa statunitense, proibiscono che tutti gli insiders possano compiere operazioni su azioni, sia gli impiegati che i loro amici e parenti per un certo periodo di tempo. Il contenuto del lock-up può essere il più vario, ma generalmente tende a bloccare questa operatività per un periodo di 180 giorni e per un certo numero di azioni; l’esistenza dell’accordo deve essere pubblicizzata anche nel prospetto. Qualche stato americano con una legge sui propri organi di vigilanza tende a proteggere gli investitori con le "Blue Sky Laws", che sono leggi che cambiano molto da stato a stato.

La posizione di alcuni soggetti può consentire dei vantaggi, come ci si avvede nella pratica, e l’uscita dell’investitore finanziario dalla società comporta un effetto di discesa del valore dei titoli. Onde impedire questi effetti negativi il patto si va diffondendo per impedire o limitare quanto accadrebbe in prossimità dell’estinzione della clausola di «lock-up» e per i disinvestimenti dell’investitore istituzionale.

Gli insiders (fondatori, dirigenti, manager ed impiegati di una società) possono possedere una conoscenza più accurata rispetto ad altri investitori sia per gli avvenimenti interni, che per il reale valore dell’impresa in cui lavorano. Per i potenziali investitori ottenere e verificare le informazioni interne di rilievo è difficile e non economicamente conveniente, mentre gli insiders potrebbero vendere azioni sopravvalutate, sfruttando l’ignoranza degli investitori per ottenere un guadagno personale.

La previsione del lock-up fornisce il tempo necessario affinché l’asimmetria informativa venga eliminata prima che gli insiders riescano a sfruttare la migliore conoscenza a proprio guadagno. Durante il periodo di concordata astensione dalle disposizioni, la qualità dell’impresa può essere rilevata dalla semplice diffusione di notizie che possono essere rappresentate dai reports periodici o dalle valutazioni degli analisti.

I lock-up, congelando il movimento della titolarità delle azioni, assicurano che gli insiders mantengano un interesse economico nell’impresa per almeno alcuni mesi, allineando l’interesse dei vecchi e dei nuovi azionisti. Forniscono un chiaro segnale al mercato che gli insiders non stanno cercando di liquidare la propria posizione perché a conoscenza di informazioni che potrebbero influire negativamente sul corso dei titoli.

La data di estinzione della clausola rappresenta la prima occasione che l’investitore istituzionale e tutti gli altri insiders hanno a disposizione per liquidare la propria posizione e diversificare il portafoglio.

Molto spesso, anche dopo la scadenza del lock-up, gli investitori istituzionali continuano a detenere per mesi le proprie azioni e, quando decidono di liquidare la propria posizione, hanno due alternative: o vendere le azioni sul mercato per poi ripagare i propri investitori con il ricavato o distribuire direttamente i titoli agli stessi soggetti.

La Riforma delle Società di capitali ha dilatato lo spazio nel quale l’autonomia privata si può esprimere nel regolare il funzionamento della società e le vicende delle partecipazioni sociali.

Può essere utile tenere presente la possibilità di inserire nello statuto patti che limitino la circolazione delle quote o delle azioni sulla falsariga del patto di lock-up.

I requisiti necessari di un patto, che dovranno essere tenuti presenti, derivano dalla necessità che questo non rappresenti una impossibilità di trasferire la partecipazione o che costringa troppo la possibilità di esercitare il diritto di recesso del socio.

Nelle Società per azioni le limitazioni alla circolazione sono date dall’art. 2355-bis cod. civ., che prevede la possibilità di impedire il trasferimento entro un termine massimo di cinque anni dalla costituzione o dall’introduzione del patto e il patto può prevedere delle condizioni alla vendita delle azioni.

Se è previsto il gradimento degli organi sociali o degli altri soci, la limitazione è però inefficace se dallo statuto non è previsto un obbligo di acquisto da parte della società o degli altri soci o l’esercizio della facoltà di recesso di chi intende vendere e per il valore valgono le speciali modalità indicate dall’art. 2437-ter cod. civ..

Nelle Società a responsabilità limitata le limitazioni alla circolazione sono date dall’art. 2469, 2° comma cod. civ., che prevede l’invalidità di un patto che disponga l’intrasferibilità o subordini il trasferimento al gradimento di organi sociali, soci o terzi senza la previsione di condizioni e limiti o ne ponga ma tali da impedire il trasferimento a causa di morte; in questi casi si attiva la facoltà di recedere dalla società.

L’eventuale limitazione alla trasferibilità non può comunque superare la durata di due anni.

Crediamo che possa essere interessante la previsione di un accordo di lock-up per regolare le fasi di avvio della società e per i momenti di avvicendamento nel capitale sociale.

Il lock-up potrebbe avere la funzione di non destabilizzare la società e di impedire operazioni strumentali da parte di un soggetto forte in una società piccola.

Il patto potrebbe essere previsto anche in funzione di impedire in certi momenti che possano essere effettuate quelle operazioni che possono consentire il recesso da parte del socio.

Un patto che limiti in alcuni momenti ed a certe condizioni la possibilità di vendere, limitata nel tempo, può comportare un vantaggio o l’opposto a seconda della posizione considerata da tutelare.